현금흐름할인법(DCF: Discounted Cash Flow Method) 중에서 Terminal Value의 추정에 대해 알아보겠습니다.
DCF는 현금흐름의 예측, Terminal Value의 추정, 적정 할인율 등 주요 투입 변수의 결정에 상당한 수준의 주관적 판단이 개입되기 때문에 지분증권의 경우 그 적용을 지양하되, 불가피한 경우 사용 근거 및 가정 치를 명확히 보고할 의무가 있습니다.
1. Terminal Value 란?
Terminal Value는 예측 기간 이후에 발생하는 현금흐름을 나타내며, DCF를 통한 기업가치의 산정에서 중요한 역할을 합니다. Terminal Value의 추정은 현금흐름 예측 기간 이후의 현금흐름 가치를 추정하는 과정으로 보통 영구 성장 모델(Permanent Growth Method) 또는 시가 배수방식(Exit Multiple Method)을 사용합니다.
2. 영구 성장 모델 (Permanent Growth Method)
영구 성장 모델은 예측 기간 이후에도 일정한 성장률이 유지될 것으로 가정하고 이를 바탕으로 Terminal Value를 추정합니다. 영구 성장 모델 적용 시 가장 핵심적으로 고려해야 할 사항은 바로 영구 성장률, 즉 perpetuity growth rate입니다. Terminal Value를 추정 시 주로 영구 성장률(g)은 장기 물가 상승률을 기준으로 객관적인 지표 등을 활용하여 회사의 특성을 반영한 실질 영구 성장률로 조정하여 산정합니다. 영구 성장률은 일반적으로 과거 인플레이션율과 과거 GDP 성장률, 그리고 오래된 비교기업의 성장률 평균 등을 참고하여 설정합니다. 실무적으로 영구 성장률은 0% ~ 2% 수준을 적용하는데 현재까지 우리나라에서는 보수적인 관점에서 0%의 영구 성장률을 반영하고 있지만 기업이 속해 있는 산업의 성장 속도 등을 고려하여 달리 설정할 수 있습니다. 참고로 우리나라에서는 2% 수준의 영구 성장률은 거의 적용하지 않고 있습니다.
영구 성장 모델을 사용하여 Terminal Value를 계산할 때 다음과 같은 공식을 활용합니다.
Terminal Value = 추정 마지막 해 FCFF X (1+영구 성장률) / (WACC-영구 성장률)
여기서 영구 성장률(g)과 가중평균자본비용(WACC)은 기업 가치 평가에 큰 영향을 미칩니다. 영구 성장률(g)이 커질수록 Terminal Value 및 최종 기업 가치는 증가할 가능성이 있습니다. 이는 기업이 오랜 기간 동안 높은 성장률을 유지할 것으로 예상될 때 반영됩니다.
반면, WACC이 낮아질수록 Terminal Value 및 최종 기업 가치는 증가할 가능성이 있습니다. 낮은 WACC는 기업의 자금 조달 비용이 낮다는 것을 의미하며, 이로 인해 미래 현금흐름의 현재 가치가 증가합니다.
3. 시가 배수방식(Exit Multiple Method)
시가 배수방식은 현재 시장에서 관찰되는 유사기업의 시가 배수를 활용하여 영구 가치를 추정합니다. 이 방식은 평가대상 기업의 수익에 관련된 지표를 유사기업의 시가 배수에 적용하는 방법입니다.
시가 배수방식은 현재 시장에서 관찰되는 유사기업의 시가 배수를 구한 후 이를 소득흐름 추정기간 말의 평가대상 기업의 해당 수익에 적용시켜 영구 가치를 구하는 방법이다.
Terminal Value를 추정하는 또 다른 방법은 시가 배수방식입니다. 이 방법은 현재 시장에서 관찰되는 유사한 기업들의 시가 배수를 활용하여 영구 가치를 산출합니다. 시가 배수는 주가를 기업의 수익, 자산 또는 기타 재무 지표로 나눈 비율을 의미합니다. 자세한 내용은 아래의 글에서 확인하시기 바랍니다.
상대가치평가 (Market Multiple Method)
시가 배수방식 적용 시에는 먼저 유사 기업의 시가 배수를 산정 후 이를 예측 기간의 마지막 해의 평가대상 기업의 해당 수익에 적용시켜 영구 가치를 구하는 방법입니다.
Terminal Value는 개별 추정기간 말 시점에서의 가치 기업가치 평가 시 이를 현재 시점으로 할인해야 합니다.
4. 결론
Terminal Value는 예측 기간 이후의 현금흐름을 반영하고, 기업의 장기 성장성을 고려하기에 기업가치에서 차지하는 비중이 상대적으로 큰 부분을 차지하고 있습니다. 특히, 기업의 미래 성장성이 높게 전망될 경우 Terminal Value는 더욱 큰 결과를 갖게 됩니다.
Terminal Value를 평가할 때 향후 영원히 지속될 것으로 예상되는 잉여 현금흐름의 크기에 대한 예측과 미래 경제 환경, 시장 변동성, 경쟁 상황 등을 정확하게 예측하는 것은 실무에서 매우 어려운 과제 중 하나입니다.
따라서 Terminal Value를 정확하게 평가하고 예측하는 것은 항상 불확실성을 동반합니다. 이것은 평가자의 주관과 판단에 크게 의존하게 됩니다. 따라서 실무에서는 여러 시나리오를 고려하고 민감도 분석을 통해 잔존가치에 대한 다양한 가능성을 고려하는 것이 중요합니다. 이를 통해 기업 가치 평가의 신뢰성을 높일 수 있습니다.
